عنوان:
موضوع : بهينه سازي پرتفوي شرکتهاي سرمايه گذاري در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از رويکردAHP و برنامه ريزي آرماني
دانشگاه آزاد اسلامي- واحد اراک

مولفين:
دکتر علي جعفري 1 ، آذز مسلمي 2

1. عضو هيا?ت علمي دانشگاه
2. کارشناس ارشد حسابداري دانشگاه آزاد اسلامي واحد اراك
چکيده:
نظام مالي با كاركردهاي اساسي خود ،بسترتجهيز و تخصيص بهينه منابع مالي را فراهم مي آورد.نهادهاي مالي در حوزه هاي سرمايه گذاري با فعاليت حرفه اي و تخصصي مي توانند جذابيت كافي براي ترغيب مشاركت و جذب سرمايه هاي سرگردان و خرد ايجاد نمايند.همزمان با توسعه اقتصادي و بهبود ساختار مالي كشورها ،شاهد قوت گرفتن صنعت سرمايه گذاري بوده ايم. با توجه به اهميت شركتهاي سرمايه گذاري در رشد و توسعه اقتصادي ،مهمترين سوال در خصوص سرمايه گذاري شركتهاي سرمايه گذاري آن است كه آيا مي توان از مدلهاي رياضي براي تصميم گيري سرمايه گذاري استفاده نمود ؟ و با توجه به ماهيت فعاليتهاي شركتهاي سرمايه گذاري و محدوديتهاي موجود ، مناسبترين مدل رياضي سرمايه گذاري در صنعت سرمايه گذاري چه نوع مدلي مي باشد ؟
به دليل تعدد معيارهاي سرمايه گذاري و تضاد ميان برخي معيارها و لحاظ نمودن ترجيحات آرماني به منظور بهينه سازي سرمايه گذاري به صورت موردي در شركت سرمايه گذاري توسعه صنعت و معدن مورد استفاده قرار گرفته است .اين پ‍ژوهش ضمن تاييد اهميت ، ضرورت و امكان پذيري طراحي مدلهاي رياضي سرمايه گذاري مناسب براي شركت سرمايه گذاري توسعه صنعت و معدن ،جهت بهينه سازي پرتفوي سهام راهكارهاي آتي ارائه مي دهد.در صورت اجراي نتايج مدل ،زمينه حداكثر شدن مطلوبيت سرمايه گذاري فراهم خواهد شد.براي بدست آوردن ضرايب اهميت نسبي معيارهاي سرمايه گذاري از رويكرد تجزيه تحليل سلسله مراتبي استفاده گرديد.داده هاي مالي مورد نياز از صورتهاي مالي شركتهاي مورد بررسي و سايت بورس اوراق بهادار تهران بدست آمده است.براي حل مدلAHP از نرم افزارExper choice 2000 استفاده گرديد.مدل نهايي با جايگذاري داده ها درمدل برنامه ريزي آرماني در نرم افزارQSB حل گرديد و نتايج حاصل ميزان بهينه سرمايه گذاري در شركتهاي عضو پرتفوي را ارائه داده است.

1- مقدمه:
يكي از عوامل اصلي رشد و توسعه اقتصادي هر كشور،افزايش در ميزان سرمايه گذاري مولد آن است. شركت هاي سرمايه گذاري به عنوان منابع مهم تامين مالي و سرمايه گذاري،نقش مهمي را ايفا مي نمايند .طراحي مدل رياضي سرمايه گذاري با توجه به محدوديت هاي موجود كه ضمن آن بتوان ميزان نيل به اهداف و آرمان هاي متعدد و غالباً متضاد سرمايه گذاري اينگونه شركت ها را حداكثر نمود،كمك شاياني مي نمايد.
2–بيان مسئله:
هدف اصلي در مدلسازي پرتفوليو1،كمك به سرمايه گذار در انتخاب پرتفوي بهينه با توجه به ترجيحات و علائق وي و همچنين شرايط محيط تصميم مي باشد. به دليل ضعف موجود در مدل ماركوتيز، مدل تك شاخصي شارپ2، مدل APT 3 پرفسور راس و همچنين عدم لحاظ نمودن ترجيحات سرمايه گذار در عرصه عمل،مدل GP 4 به منظور رفع مشكلات فوق براي انتخاب پرتفوليو5 ارائه گرديد. در جهت رفع مشكلات فوق، نياز به طراحي برنامه ريزي آرماني سرمايه گذاري ضروري به نظر مي رسد.

3– چارچوب نظري تحقيق
هري .ام. مارکوويتز6 در سال 1952 مدل پيشنهادي خود را براي انتخاب پرتفوي ارائه نمود .مدل ميانگين- واريانس مارکوويتز مشهورترين و متداولترين رويکرد در مسئله انتخاب سرمايه گذاري است .از برجسته ترين نکات مورد توجه در مدل مارکوويتز، توجه به ريسک سرمايه گذاري،نه تنها بر اساس انحراف معيار يک سهم ، بلکه بر اساس ريسک مجموعه ي سرمايه گذاري است . مارکوويتز نشان داد که انحراف نرخ بازده ، معياري مناسب براي ريسک سبد اوراق بهادار تحت مجموعه اي از مفروضات منطقي مي باشد و روشي براي محاسبه ريسک سبد اوراق بهادار تبيين نمود. اين فرمول اهميت متنوع سازي سرمايه گذاريها را براي کاهش ريسک سبد اوراق بهادار نشان مي دهد .(اسلامي بيدگلي،13886،ص50.)
پس از آن مدل تک عاملي ارائه گرديد که در اين مدل کوواريانس بين بازده سهام به يک عامل (معمولاً به شاخص بازار) مرتبط مي گردد. مدل چند عاملي کوواريانسها به دو يا بيشتر از دو عامل مرتبط مي شود .کاربردي ترين مدل انتخاب پرتفوي CAPM7 است .
در واقع اين مدل ، مجموعه پيش بيني هايي درباره بازدهي مورد انتظار تعادلي دارايي هاي ريسک دار است،که دوازده سال بعد از مارکويتز 8 (1952) به طور هم زمان و مستقل توسط شارپ 9 (1964)، لينتر 10 (1965) ،و ماسين11 (1966) توسعه يافت .
از ديدگاهي ، آزمونهاي CAPM را از نظر زماني مي توان به دو آزمون قبل از رول12 و آزمونهاي بعد از رول تقسيم نمود .دليل اين تقسيم بندي ، انتقادي است که در سال 1977، ريچارد رول بر آزمونهاي انجام شده CAPM ، ارائه نمود. دو آزمون که بطور صريح توسط رول ، مورد انتقاد قرار گرفتند، آزمونهاي بلک 13 ،شولز و جنسن 14 (1972) و مک بث 15 ، فاما 16 ، رفرند 17 و بلوم 18 (1973) بودند . بعد از رول19 ، آزمونهاي ديگري نيز براي بررسي صحت CAPM انجام شد .بررسي هاي چنگ و گرور و گيبونز ،CAPM را رد مي نمايد ، اما خود آنها نيز در معرض انتقاد قرار گرفتند . از چنگ و گرور به خاطر انجام آزموني که بر اساس مجموعه اي از مفروضات ناسازگار داخلي استوار بود ، انتقاد شد .از گيبونز هم به خاطر استفاده از آزموني ناقص که نتايج دوگانه فراهم مي نمود ، انتقاد شد .
شارپ20 و کوپر در پي يافتن پاسخ اين سوال بودند که آيا مجموعه اي از استراتژيهاي مشخص ، بازده سازگار با نظريه نوين پرتفوي ، فراهم خواهد نمود يا نه ؟ مطالعه شارپ و کوپر ، مدل CAPM را تاييد نموده و بيانگر اين واقعيت است که رابطه مثبتي بين بازده و بتا وجود دارد . مدل تک شاخصي شارپ يک گام عمه در تکامل تدريجي نظريه پرتفوليو به حساب مي آيد.اين مدل محاسبات ورودي هاي مورد نياز در مدل مارکوويتز را ساده مي کند.(جونز 21 ،1380،ص37.)
در بررسي مشهوري كه توسط كالمن كوهن و جري پرگ صورت گرفت ايشان دريافتند كه مدل تك شاخصي بهتر از مدل چند شاخصي عمل نمود و سبدهاي سرمايه گذاري كلانتري توليد كرد. (کوهن 22 ،1967، 193-166.)
اين بررسي ، با استفاده از طبقه بندي صفت دريافت كه مدل تك شاخصي نه تنها ساده تر است بلكه به ريسك منتظر پايين تري رهنمون مي گردد.
مدل چند شاخصي كه توسط كوهن و پوك و همچنين توسط التون23 و گروبر24 آزمون گرديد در واقع همبستگي هاي تاريخي را بهتر از مدل تك شاخصي باز توليد نمود.هرچند نتوانست در مورد آينده كه از اهميت بيشتري برخوردار است ، بهتر عمل كند.(التون 25،1973، 1232-1203.)
در اواخر دهه شصت ميلادي بسياري از مسائل مالي- اقتصادي با استفاده از تكنيك هاي تحقيق در عمليات مورد بررسي قرار گرفتند و روش هاي بهينه سازي براي يافتن جواب بهينه مسائل مالي- اقتصادي ارائه شدند. به طوري كه امروزه ابزارهاي تحقيق در عمليات همانند تجزيه و تحليل تصميم ، برآوردهاي آماري ، شبيه سازي ، فرآيندهاي احتمالي ، بهينه سازي ،سيستم هاي پشتيباني تصميم و هوش مصنوعي جزئي جدايي ناپذير از برخي جنبه هاي عمليات مالي محسوب مي شوند. در بيشتر مدل هاي پيشنهادي براي مديريت پرتفوليو26 ، مدل ساده شده جهان جايگزين جهان واقعي مي گردد. توجه به سرمايه گذار عادي به جاي سرمايه گذار خاص و آنچه كه هست ، خود شاهدي بر اين مدعاست. مفروضات بيان شده براي توصيف سرمايه گذار معمولي اغلب ناكافي و حتي گمراه كننده مي باشد. براي مثال مدل ميانگين- واريانس ماركووتيز را در نظر بگيريد. اين مدل نه تنها مشهورترين بلكه متداولترين رويكرد در مساله تصميم گيري در مورد سرمايه گذاري مي باشد. همچنان كه به عقيده مائو كاراترين ابزار براي انتخاب پرتفوليوي بهينه مدل برنامه ريزي رياضي ارائه شده توسط ماركووتيز مي باشد. بكارگيري اين معيار دو بعدي در جهان واقع احتمالا بسيار مشكل مي باشد به خاطر اينكه ميانگين- واريانس مفروضات بسياري را در مورد ترجيحات سرمايه گذار يا در بيان بديل هاي سرمايه گذاري در نظر مي گيرد.(اسپرونک 27 ، 1997، 125-113)
بيشتر مطالعات بعدي در رابطه با انتخاب پرتفوليو 28با توجه به عوامل پيشنهادي ماركوويتز بوده اند.(لي ،1973، 1087)
چندين روش با هدف تعيين داده هاي مورد نياز در تصميمات سرمايه گذاري گسترش داده شده اند.(التون 29 ،1995 ، 18)
دركارهاي اخيركه براي امورمالي بكاررفته است لي و ليرو30 يك مدل GP براي انتخاب پورتفوليو درشركت هاي سرمايه گذاري ارائه دادند. ايگنيزيو31 ايده چند هدف را دربودجه بندي سرمايه بايك الگوريتم شاخه وكران GP براي متغيرهاي صفرويك فرمول بندي كرد. داينس و فورستون32 يك مدل GP براي مديريت بانك يك استان ارائه دادند كه درآن چهارهدف رقابتي سود، كفايت سرمايه، نرخ وام با وثيقه، نقدينگي ملاحظه شده اند. (طلوعي اشلقي ، 1386 ، 48)

4-سوال تحقيق
مهمترين سوال پژوهش در خصوص سرمايه گذاري شركتهاي سرمايه گذاري آن است كه آيا مي توان مدل رياضي خاصي را براي تصميم گيري هاي سرمايه گذاري در صنعت سرمايه گذاري طراحي نمود؟ واينکه آيا با استفاده از روش AHP33 مي توان اولويت اهداف آرماني بهينه سازي پرتفوي سهام را تعيين کرد ؟

5- اهداف تحقيق
1-6-1) طراحي مدل برنامه ريزي سرمايه گذاري به منظور تعيين پرتفوي بهينه با لحاظ نمودن معيارهايي چون ريسك، بازده،نسبت تقسيم سود و ضريب نقد شوندگي، درصد مالكيت و… با توجه به رجحان هاي تصميم گيرندگان.
2-6-1) بررسي تركيب سرمايه گذاري انجام شده و تركيب سرمايه گذاري حاصل از حل مدل.
هدف علمي اين پژوهش بكارگيري AHP براي تعيين وزن اهداف و برنامه ريزي آرماني براي بهينه سازي سبد سهام است و اجراي نتايج حاصل در بورس اوراق بهادار تهران از جمله اهداف كاربردي طرح مي باشد.

6- اهميت تحقيق :
اهميت پژوهش حاضر در لحاظ نمودن چندين معيار در فرآيند تصميم گيري در شرکتهاي سرمايه گذاري مي باشد . اين معيارها مي توانند با يکديگر در تضاد نيز باشند، يعني تضاد بين معيارهاي تصميم گيري محدوديتي در فرايند انتخاب پرتفوي بهينه ايجاد نمي نمايد .با توجه به گسترش گزينه هاي سرمايه گذاري و پيچيدگي بازارهاي سرمايه و نياز روز افزون به تخصص حرفه اي تحليل داده ها و رويدادهاي مالي ،سرمايه گذاري در شرکتهاي سرمايه گذاري پيشرفت قابل ملاحظه اي داشته است و اين امر به نوبه خود به اهميت انجام چنين طرح هايي مي افزايد .

7-حدود مطالعاتي :
1-7- قلمرو مكاني:
شركتهاي سرمايه گذاري در صنعت سرمايه گذاري بورس اوراق بهادار در حوزه اجراي پژوهش حاضر قرار مي گيرند . در اين پژوهش محقق مطالعه موردي شركت سرمايه گذاري صنعت و معدن را انجام داده است.

2-7- قلمرو زماني:
بررسي داده هاي مالي شركت مورد بررسي از تاريخ 1/7/1384 لغايت 31/6/1386 مي باشد.

3-7-قلمرو موضوعي:
در اين پژوهش محقق به دنبال طراحي مدل برنامه ريزي آرماني سرمايه گذاري و حل آن جهت دستيابي به تركيب بهينه مي باشد.

8- تعاريف واژه ها و اصطلاحات
برنامه ريزي آرماني: در برنامه ريزي آرماني راه حركت همزمان به سوي چندين هدف حتي متضاد با هم مهيا مي گردد. تلاش در برنامه ريزي آرماني برآن است كه منطق مدل رياضي بهينه تواماً با تمايلات و رجحان هاي تصميم گيرنده در تامين مقاصد مشخصي از اهداف مختلف مورد توجه قرار بگيرد.
فرايند تحليل سلسله مراتبي (AHP) : يکي از روشهاي تصميم گيري با معيارهاي چندگانه است که به منظور تصميم گيري و انتخاب يک گزينه از ميان گزينه هاي متعدد تصميم ، با توجه به شاخص هايي که تصميم گيرنده تعيين مي کند، بکار مي رود (مهرگان ، 83 ، 165).
سرمايه گذاري34: به صرف كردن وجوه و منابع جاري جهت نيل به جريان وجوه يا منابعي بيشتر در آينده اطلاق مي شود.
شركتهاي سرمايه گذاري: شركتهاي سرمايه گذاري واسطه هاي مالي هستند كه به عامه مردم سهام مي فروشند و عوايد حاصله را در سبد متنوعي از اوراق بهادار سرمايه گذاري مي كنند. هر سهمي كه فروخته مي شود نماينده نسبت متناسبي از بدره اوراق بهاداري است كه شركت سرمايه گذاري به وكالت از طرف سهامدارانش اداره مي كند. نوع اوراق بهاداري كه خريداري مي شود به هدف سرمايه گذاري شركت برمي گردد.
معيار35 تصميم گيري : منظور عواملي است که تصميم گيرنده به منظور افزايش مطلوبيت و رضايت خود مدنظر قرار مي دهد .

9- تعاريف عملياتي :
متغير به ويژگي يا صفتي اطلاق مي شود كه بين افراد جامعه مشترك بوده و مي تواند مقادير كمي و ارزش هاي متفاوت داشته باشد.
متغير مستقل : در اين پژوهش متغير مستقل شامل نسبت تقسيم سود ، ضريب نقد شوندگي ، ريسك بازده و درصد مالكيت است.
متغير وابسته : در اين پژوهش ميزان سرمايه گذاري در شركت هاي بورسي متغير مورد بررسي محقق مي باشد.

10- روش تحقيق
روش تحقيق مورد استفاده در پژوهش حاضر، روش پيمايشي – زمينه يابي مي باشد.
11- پرسش تحقيق
مهمترين سوال پژوهش در خصوص سرمايه گذاري شركتهاي سرمايه گذاري آن است كه آيا مي توان مدل رياضي خاصي را براي تصميم گيري هاي سرمايه گذاري در صنعت سرمايه گذاري طراحي نمود؟ واينکه آيا با استفاده از روش AHP 36مي توان اولويت اهداف آرماني بهينه سازي پرتفوي سهام را تعيين کرد ؟

12- مدل مفهومي تحقيق:
ريسك، بازده، نسبت تقسيم سود، ضريب نقد شوندگي، درصد مالكيت به عنوان معيارهاي سرمايه گذاري با توجه به مقدار آرماني خود، بر ميزان سرمايه گذاري در شركتهاي بورسي ، اثر مي گذارند.

نمودار1-12: تاثير معيارهاي تصميم گيري بر ميزان سرمايه گذاري

13- ابزار جمع آوري داده ها
براي بدست آوردن داده هاي اوليه ابزار پرسشنامه استفاده شده است و براي داده هاي ثانويه از اطلاعات بورس اوراق بهادار،نشريه هاي سازمان بورس و صورتهاي مالي و گزارشهاي شرکتهاي بورسي استفاده شده است.

14- روش تجزيه و تحليل داده ها
براي تجزيه و تحليل داده هاي مالي و محاسبه ريسک و بازده سهام شرکتهاي مورد بررسي از روشهاي آماري و نرم افزار SPSS استفاده شده است و براي تعيين اولويت هاي سرمايه گذاري از رويکرد AHP و با استفاده از نرم افزارExper Choice 2000 و براي تعيين سرمايه گذاري بهينه از برنامه ريزي آرماني و با استفاده از لينک GP در نرم افزار QSB داده ها مورد تجزيه و تحليل قرار گرفته است .

15- مدل اجراي تحقيق
1-15-شناخت معيارهاي سرمايه گذاري سرمايه گذاران (كلاسيك ، غيركلاسيك)
به منظورشناخت معيارهاي سرمايه گذاري ابتدا مصاحبه اي بامدير سرمايه گذاري وامورسهام شرکت سرمايه گذاري صنعت و معدن به شرح پيوست شماره 1 انجام شد. در اين مصاحبه هم معيارهاي کلاسيک (ريسک و بازده) و هم معيارهاي غير کلاسيک مدنظر قرار گرفت. نتيجه اين بررسي وجود معيارهايي ازقبيل ريسك ، بازده، نسبت تقسيم سود، ضريب نقد شوندگي، درصد مالكيت است. باتوجه به تعدد معيارهاي سرمايه گذاري، استفاده ازشيوه غيركلاسيك ضرورت دارد. ضمناً تضاد ميان بعضي ازاين معيارها نظير ريسك وبازده، ضرورت بهره گيري ازمدل برنامه ريزي آرماني را اجتناب ناپذيرنموده است.

2-15-شناخت مدل سرمايه گذاري مورد استفاده سرمايه گذاران:
1- فهرستي ازكليه زوج هاي ممكن ازمعيارهاي تصميم جهت مقايسه دوبه دو مدنظر تصميم گيرنده قرار گرفت. نتايج مقايسات را مرتب نموده ومعيارها را برحسب قرار گرفتن آنها به سمت بزرگترمقايسات زوجي مهمترين تا كم اهميت ترين معياررتبه بندي مي كند.
ريسک> درصد مالكيت > نسبت تقسيم سود > نقدشوندگي > بازده
جهت تعيين ميزان اهميت هريك از معيارها ازروش تحليل سلسله مراتبي استفاده مي شود.

3-15-تعيين ميزان مورد انتظارمعيارهاي سرمايه گذاري ازديدگاه سرمايه گذار :
در مصاحبه انجام شده و پرسشنامه تكميل شده سطوح آرماني هر يك از معيارها به شرح زير بيان شده است:

جدول شماره 1-15 : سطوح آرماني معيارهاي سرمايه گذاري
رديف معيارهاي سرمايه گذاري سطوح آرماني معيارهاي سرمايه گذاري 1 ضريب نقدشوندگي 70% 2 بازده 30% 3 ريسك 40% 4 نسبت تقسيم سود 70% 5 درصد مالكيت 5%
پس از مشخص شدن معيارهاي سرمايه گذاري و سطوح آرماني معيارها،با استفاده از صورتهاي مالي و گزارشات مورد تاييد بورس اوراق بهادار تهران داده هاي واقعي مربوط به سرمايه گذاري بدست آمد. بسياري ازمدل هاي تصميم فرض مي كنندكه يك شركت هدف واحد حداكثر سازي ارزش سهامداران را دنبال مي كند. باوجود اين، يك شركت مدرن سازماني پيچيده است كه درآن سهامداران متعددي با يكديگرتعامل دارند. هركدام با تعبيرخودشان از حداكثرسازي ارزش باتوجه به نگراني هايي درباره ريسك، نقدينگي، مسئوليت اجتماعي، حفاظت محيطي و. . . درنتيجه ممكن است مناسب باشدكه يك روش چندهدفه براي بسياري ازمسائل تصميم گيري مالي انجام دهيم .

4-15-جمع آوري اطلاعات وداده هاي مربوط به معيارهاي سرمايه گذاري در بازار:
ميزان سرمايه گذاري شرکت سرمايه گذاري صنعت و معدن وهمچنين درصد مالكيت اين شرکت درشركت هاي بورسي طي سال 84 تا 86 باتوجه به صورت هاي مالي مشخص گرديد.
ميزان ضرايب متغيرها (شركت هاي بورسي زيرمجموعه) درخصوص هريك ازمعيارها با استفاده ازنرم افزارهاي بورس ازجمله تدبيرپرداز وصحرا وهمچنين اطلاعات موجود در بورس اوراق بهادار تهران دريافت گرديد.

16- نحوه اندازه گيري داده ها ونوع مقياس آنها :
نوع مقياس همة داده ها نسبي است.

1-16- بازده ( باواحد درصد) :
بازده سرمايه گذاري در سهام عادي در يک دوره معين با توجه به قيمت اول و آخر دوره و منافع حاصل از مالکيت بدست مي آيد.
فرمول (1-3) :

: قيمت سهام در پايان دوره t
: قيمت سهام در ابتداي دوره t
: سود نقدي پرداختي در زمان t
: درصد افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي
: درصد افزايش سرمايه از محل اندوخته ها
c : مبلغ اسمي پرداخت شده توسط سهام داران بابت افزايش سرمايه از محل مطالبات و آورده نقدي

هر اندازه ميزان بازده بيشتر باشد ، مطلوبيت سرمايه گذاري بيشتر خواهد بود .
2-16 ريسك ( باواحددرصد) :

فرمول (2-3) :
: بازده سهام در دوره t
: ميانگين بازده سهام در دوره t=1 تا t=n
: انحراف معيار بازده سهام در دوره t=1 تا t=n
هر اندازه ميزان ريسک کمتر باشد ، مطلوبيت سرمايه گذاري بيشتر خواهد بود . ارتباط ريسك و بازده به صورت معكوس است يعني هر چقدر بازده بيشتري را طالب باشيم بايد ريسك بيشتري را بپذيريم.

3-16- نسبت تقسيم سود ( باواحد درصد ) :‌
فرمول (3-3) :
100* نسبت تقسيم سود
DPS : سود تقسيمي هر سهم ( ريال )
EPS : درآمد هر سهم ( ريال )
هر چقدر ميزان سود تقسيمي بين سهامداران بيشتر باشد، از ديدگاه سرمايه گذار مطلوبيت بيشتري خواهد داشت.

4-16- ضريب نقدشوندگي:
از نرخ سهام شناور براي ارزيابي نقد شوندگي استفاده گرديده است هر اندازه که اين نرخ بالاتر باشد،يعني سرعت تبديل سهام به وجه نقد بيشتر است.

5-16- درصد مالكيت : ( باواحد درصد)
نشان دهنده ميزان درصد مالكيت شركت سرمايه گذاري صنعت و معدن درسهام هريك ازشركت هاي بورسي زيرمجموعه است. هر اندازه درصد مالكيت در شركت عضو پرتفوي بيشتر باشد ،به لحاظ ايجاد كنترل بيشتر ،مطلوبيت بيشتري را دارد.

6-16 اعتبارداده ها وقابليت اطمينان داده ها :
داده هاي مربوط به ميزان اهميت معيارها باتوجه به روش تركيبي مورد استفاده ازاعتبار و قابليت اطمينان بالايي برخورداراست. داده هاي ضرايب متغيرها يا درواقع ميزان هريك از معيارها دررابطه با شركت هاي بورسي برپايه مبناي نظري پژوهش ونرم افزارهاي مورد تأييد بورس ويا صورت مالي شرکت به دست آمده است وبدين ترتيب ازاعتباربالايي برخورداراست.
اعتبارمصاحبه انجام شده ازلحاظ پايايي به وسيله آزمون مجدد بعد از3 هفته تأييدگرديد.
ميزان نسبت سازگاري درداده هاي مربوط محاسبه گرديد وازآنجا که اين نسبت برابر1 است ، يعني بدست آمد. باتوجه به اينكه مقداربدست آمده از 1/0 كمتراست ثبات ماتريس مفروض پذيرفته مي شود. اين امرنشان دهنده سازگاري داده ها مي باشد.
7-16 روايي :
متن مصاحبه مورد تأييد صاحبنظران است. بنابراين آنچه كه موردنظراست اندازه گيري شده است.

8-16- جامعه آماري
جامعه آماري در تحقيق حاضر کليه شرکتهاي سرمايه گذاري عضو سازمان بورس اوراق بهادار تهران است .

9-16- نمونه آماري
باتوجه به اينكه شركت هاي سرمايه گذاري داراي محدوديت ها وشرايط يكسان نمي باشند وازآيين نامه خاصي پيروي نمي كنند و ترجيحات سرمايه گذار در انتخاب نوع و ميزان سرمايه گذاري دخيل است ، تعيين يك مدل عمومي براي آنها مفهوم نمي يابد. بنابراين شركت سرمايه گذاري صنعت و معدن به صورت تصادفي به عنوان نمونه آماري انتخاب گرديده است .

10-16- اعتبار وقابليت اطمينان مدل:
نوع مدل براساس الگوريتم پيشنهادي انتخاب مدل مناسب برنامه ريزي آرماني تعيين گرديد.

11-16 مدل آرماني سرمايه گذاري:
فرايند انجام کار در تحليل سلسله مراتبي به شرح زير است : (مهرگان،1383،166)

نمودار 2-16 : سلسله مراتب تصميم گيري

سطح 1:هدف تصميم گيري ميزان درصد سرمايه گذاري

سطح 2:معيارهاي تصميم گيري

ضريب نقد شوندگي ريسك بازده نسبت تقسيم سود درصد مالكيت

سيمان مازندارن سيمان سپاهان س.آتيه دماوند…

سطح 3:گزينه هاي تصميم گيري

ارزشگذاري معيارها از طريق مقايسه زوجي و اعطاء امتيازات(اعداد 1 الي 9) که بيانگر ارجحيت يا اهميت بين دو معيار است انجام مي گيرد.

جدول شمار 1-16 : مفهوم ارزشهاي ترجيحي
ارزش ترجيحي وضعيت متغير iام نسبت به متغيرjام 1 اهميت برابر يا عدم ترجيح 3 نسبتاً مهمتر 5 مهمتر 7 خيلي مهمتر 9 بينهايت مهمتر 2و4و6و8 ارزشهاي مياني بين ارزشهاي ترجيحي

جدول شماره 2-16: ترجيحات سرمايه گذار

ضريب نقدشوندگي بازده ريسك نسبت تقسيم سود درصد مالكيت ضريب
نقد شوندگي 1 2 2 1 بازده
9 5 4 ريسك
1 1 نسبت تقسيم سود 2 درصد مالكيت

با توجه به ترجيحات سرمايه گذار جدول طراحي شده براي تحليل سلسله مراتبي به شرح فوق تكميل گرديده است. لازم بذكر است كه هر معيار در مقايسه با خود معيار ارجحيت برابر دارد .داده هاي مثلث پائين معكوس داده هاي متقارن مثلث بالا مي باشد به جهت جلوگيري از پراكندگي مقايسات زوجي ،از سرمايه گذار خواسته شده است صرفاً مثلث بالا را تكميل نمايد.در نرم افزارExper choice 2000 نيز مدل با مثلث بالا قابل حل است .
پس از اينكه جداول ترجيحات معيارهاي سرمايه گذاري توسط مديران تكميل گرديد،ماتريس نرمال شده بدست مي آيدو سپس وزن شاخص ها محاسبه مي گردد(حاصل تقسيم يك ارزش ترجيحي بر جمع ستوني در جدول ماتريس نرمال شده قرار مي گيرد و سپس ميانگين هرسطر اين ماتريس وزن شاخص ها را تعيين مي كند).

12-16- سازگاري در قضاوت ها:
نسبت سازگاريها وسيله اي است كه سازگاري قضاوت ها را مشخص مي كند و نشان مي دهد كه تا چه حد مي توان به اولويت ها ي حاصل از مقايسات اعتماد كرد.مي توان گفت اگر نسبت سازگاري كمتر يا مساوي 1/0 باشد سازگاري مقايسات قابل قبول است و در غير اينصورت مقايسات بايد دوباره انجام گيرد.
براي محاسبه نسبت سازگاري مراحل زير انجام مي گيرد :
گام 1 . محاسبه بردار مجموع وزني : ماتريس مقايسات زوجي را در بردار ستوني “وزن هاي نسبي” ضرب مي كنيم . بردار جديدي كه از اين طريق بدست مي آيد بردار مجموع وزني مي ناميم.
گام 2 . محاسبه بردار سازگاري : عناصر بردار مجموع وزني را به بردار اولويت نسبي تقسيم مي كنيم. بردار حاصل بردار سازگاري ناميده مي شود.
گام 3. بدست آوردن ?max : ميانگين عناصر بردار سازگاري ?max را به دست مي دهد.
گام 4. محاسبه شاخص سازگاري : شاخص سازگاري به صورت زير تعريف مي شود :

كه در آن n عبارتست از تعداد گزينه هاي موجود در مسئله .
گام 5. محاسبه نسبت سازگاري : نسبت سازگاري از تقسيم شاخص سازگاري بر شاخص تصادفي به دست مي آيد.

نسبت سازگاري 1/0 يا كمتر ، سازگاري در مقايسات را بيان مي كند. شاخص تصادفي را مي توان از جدول زير استخراج كرد. (همان منبع ، ص ص 173-167).
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 N 51/1 45/1 41/1 32/1 24/1 12/1 9/0 58/0 0 0 RI
با توجه به آنچه بيان گرديد ، مدل كلي برنامه ريزي آرماني سرمايه گذاري با لحاظ كردن معيارهاي مربوط به شرح زير تعريف و ارائه مي گردد:

13-16- متغيرهاي مدل آرماني:
: ميزان سرمايه گذاري در شرکت j ام
di – : انحراف منفي نسبت به آرمان i ام
di + : انحراف مثبت نسبت به آرمانi ام
j : شرکت هاي بورسي موجود در پرتفوي سرمايه گذاري
wI- : وزن يا ضريب اهميت نسبي هر يک از انحرافات منفي در تابع هدف
wi+ : وزن يا ضريب اهميت نسبي هر يک از انحرافات مثبت در تابع هدف
lJ: ميزان ضريب نقد شوندگي متغير J ام
lP: ميزان ضريب نقد شوندگي آرماني
rJ: ميزان ريسک متغير J ام
rP: ميزان ريسک آرماني
bJ : ميزان بازده متغير J ام
bP : ميزان بازده آرماني
dJ : ميزان نسبت تقسيم سود متغير J ام
dP : ميزان نسبت تقسيم سود آرماني
mJ : ميزان درصد مالکيت متغير J ام
mp : مقدار درصد مالکيت آرماني
4-12-3) مدل آرماني سرمايه گذاري :
Min Z :
s.t:

: i=1,…,5 j= 1,…,7
xJ, dI+, d-I

17- نتيجه گيري:
پژوهش حاضر ،ضمن تاييد اهميت ضرورت و امکان پذيري طراحي مدلهاي رياضي سرمايه گذاري مناسب براي صنعت سرمايه گذاري ،به تشريح دلايل آرماني بودن ماهيت مدلهاي سرمايه گذاري صنعت سرمايه گذاري پرداخته است.به طور کلي مدلهاي پيشنهادي ضمن ارائه برنامه بهينه سرمايه گذاري آتي ،شيوه هاي مناسب تعديل پرتفوي موجود سرمايه گذاري را نيز توصيه مي نمايد.بهينه سازي پرتفوي سرمايه گذاري صنعت سرمايه گذاري با توجه به رجحانهاي تصميم گيرندگان شرکتهاي سرمايه گذاري به عمل آمده و در صورت تعديل ترکيب پرتفوي موجود و انطباق آن با ترکيب پبسنهادي مدلها،مطلوبيب حاصله حداکثر خواهد شد.
بديهي است در صورت تغيير ساختار رجحانهاي تصميم گيرندگان با انجام تجزيه و تحليل جديد و در صورت قابل ملاحظه بودن تغييرات با مدل سازي جديد ،نيازهاي نوين،همواره پويا و در حال تغيير اين صنعت مهم و حياتي را به نحوي کارآمد پاسخگو خواهد بود.
در پژوهش حاضر، استفاده از AHP در تعيين اولويتها و ميزان اهميت معيارهاي سرمايه گذاري انجام شد و همچنين مدل برنامه ريزي آرماني براي بهينه سازي پرتفوي سرمايه گذاري طراحي و حل گرديد.

18- پيشنهادات:
1-18 پيشنهادات در راستاي يافته ها:
با توجه به ارجحيت هاي سرمايه گذار در فرآيند تصميم گيري تغيير در ترکيب پرتفوي نهايي شرکت سرمايه گذاري صنعت و معدن به شرح زير ارائه مي گردد.
ميزان سرمايه گذاري در شرکتهاي توسعه صنايع بهشهر و سيمان مازندران ،ليزينگ صنعت و معدن صفر پيشنهاد مي گردد.
ميزان سرمايه گذاري در شرکت سيمان فارس خوزستان 35% کل سرمايه شرکت صنعت و معدن پيشنهاد مي شود.
ميزان سرمايه گذاري در شرکت سيمان سپاهان 6% کل سرمايه شرکت صنعت و معدن پيشنهاد مي شود.
ميزان سرمايه گذاري در شرکت سرمايه گذاري آتيه دماوند 59% کل سرمايه شرکت صنعت و معدن پيشنهاد مي شود.

2-18- پيشنهادات به محققين :
محقق موضوعات پيشنهادي براي تحقيقات آتي را به شرح زير ارائه مي دهد :
– بهينه سازي پرتفوي شرکتهاي سرمايه گذاري با رويکرد AHP فازي و برنامه ريزي آرماني
– لحاظ نمودن معيارهاي ديگر مثل P/E و فعاليتهاي مالياتي
– استفاده از معيارهاي ديگر قدرت نقدشوندگي سهام از جمله تعداد روزهاي معاملاتي و تعداد دفعات انجام معامله و تعداد سهام معامله شده
– اجراي مدل برنامه ريزي ارائه شده براي شرکتهاي ديگر صنعت سرمايه گذاري
– اجراي مدل جاري براي دوره هاي بعدي شرکت سرمايه گذاري صنعت و معدن

3-18-محدوديتهاي تحقيق
– عدم دسترسي به اطلاعات شرکت بلبرينگ ايران که يکي از شرکتهاي عضوپرتفوي سرمايه گذاري مورد بررسي بوده است.چرا که اين شرکت به علت زيان انباشته بالا،از تالار بورس اوراق بهادار خارج گرديده است و به شرکتهاي غير بورسي پيوسته است.
– عدم وجود بعضي از صورتها و گزارشات مالي شرکتها در دوره هاي خاص در بورس اوراق بهادار نيز يکي ديگر از مشکلات عمده در فرايند اجراي طرح بوده است.
– عدم همکاري شرکتهاي سرمايه گذاري در راستاي ارائه اطلاعات مالي در مواردي که جمع آوري داده هاي مالي از طريق سايت اطلاع رساني بورس اوراق بهادار امکان پذير نبوده است .

منابع فارسي:
1. جونز ،چ.ا، ترجمه محمد شاه عليزاده ، 1380 ،” مديريت سبد سهام ( مديريت سبد سرمايه گذاري)” ، مرکز آموزش و تحقيقات صنعتي ايران و جامعه دانشگاهي
2. راعي ، ر ، احمد تلنگي، 1383 “مديريت سرمايه گذاري پيشرفته “، انتشارات سمت
3. راعي ،ر ،و علي سعيدي ،1385″ مباني مهندسي مالي و مديريت ريسک” ، انتشارات سمت
4. رايلي ، ف ، کيت سي براون ، ترجمه غلامرضا اسلامي بيدگلي ، فرشاد هيبتي ، فريدون رهنماي رودپشتي ، 1384″ تجزيه و تحليل سرمايه گذاري و مديريت سبد اوراق بهادار” ، انتشارات پژوهشکده امور اقتصادي
5. طلوعي اشلقي، ع ، فريدون رهنماي رودپشتي ، و مريم غلامي ، 1386، “طراحي مدل برنامه ريزي آرماني سرمايه گذاري در صنعت سرمايه گذاري” ، مجله علمي-پژوهشي اقتصاد و مديريت ، شماره 72
6. مهرگان ، م. ر، 1383 ،” پژوهش عملياتي پيشرفته “، نشر کتاب دانشگاهي ، چاپ سوم
7. وکيلي فرد ، ح.ر،1388 ،” تصميم گيري در مسائل مالي”، انتشارات جنگل، چاپ دوم
منابع لاتين:
1. E.Elton and M.Gruber,”,1973,Estimating the Dependence Structure of Share Prices -Implications for Portfolio Selection ,”Journal of Finance ,Vol.5(1973),PP.1203-1232
2. Elton EJ,1995,”Gruber MJ.Modern Portfolio Theory and Investment Analysis”.New York : Wiley
3. K,Cohen and J.Pogue ,1967,”An Empirical Evaluation of Alternative Portfolio Selection Models Journal of Business “,Vol.46(1967),PP.160-193
4. Lee ,Sang M.and Lerro A.J.,1973,”Optimizing the Portfolio Selection for Mutual Funds “,The Journal of Finance ,5,1087-1099
5. Lee,Sang M .and Chesser Dalton.,1980,”Goal Programming for ortfolio”,The Journal of Portfolio Management , 22-26
6. Markowit



قیمت: تومان


دیدگاهتان را بنویسید